Estos resultados, pero particularmente, los
agujeros del programa financiero y las menores chances de tener un
"salvavidas" desde Estados Unidos como el año pasado, llevaron al
Riesgo País al máximo desde las elecciones de 2025 encaminándose a paso firme
hacia los 1000 puntos básicos.
Paliza en Estados Unidos.
El pasado martes Donald Trump sufrió un duro
golpe electoral, tendrá un Senado y Cámara de representantes en contra. Los
demócratas ganaron en estados donde Trump había conseguido una gran diferencia
hace tan solo dos años:
Texas: Donald Trump ganó en 2024 por 13,7 puntos, el martes perdió por
12,1 puntos. Ese cambio de 25,8 puntos en favor de los demócratas les permitió
ganar tanto para senador, por primera vez desde 1988, como gobernador, primera
mujer negra gobernadora en la historia del país.
Mississippi: Trump había ganado por 22,9 puntos y en las legislativas
prácticamente hubo un empate técnico (los demócratas ganan por 0,1%).
Carolina del Sur: los republicanos perdieron una ventaja de 17,9 puntos para
perder por 4,4 puntos, una diferencia de 22,3 puntos.
Kansas: por primera vez desde la Gran Depresión un demócrata gana el Senado.
Con la derrota consumada y la imposibilidad de
presentarse a un tercer mandato, los rumores de salidas de gabinete y aliados
que se desentienden de la figura de Trump no tardaron en llegar. La semana en
el mercado tuvo idas y vueltas, con movimientos confusos, pero nosotros
interpretamos dos etapas:
(i) En la reacción inicial del mercado lo que
más ponderó fue anticipar una menor capacidad política de sostener el conflicto
con Irán, dado que el Brent cayó 9,4%, el S&P500 aumentó 1,6% y los
rendimientos de la deuda de EE.UU. cayeron levemente. Al mismo tiempo Nvidia
cayó 3,2%, que sonó raro con el S&P subiendo (NVDA representa ~8,5% del
índice).
(ii) Al día siguiente, el S&P500 cayó 4,4% y
todos los mercados sufrieron pérdidas importantes. En esta etapa creemos que
primó una lectura que anticipábamos en la previa a la elección, en nuestro
informe “Elecciones en Estados Unidos: efectos en el mundo y
en la Argentina: guerra, tasas, aranceles y Argentina”, y es que la victoria demócrata podría
traer restricciones y límites al desarrollo de la Inteligencia Artificial por
políticas preventivas. De hecho, en 40 condados, ciudades y pueblos la
población votó por medidas específicas vinculadas a la construcción de Data
Centers: salvo uno, todos votaron por restringirla.
De esta manera se presenta una configuración en
la cual las tasas de interés en Estados Unidos caen, pero en un contexto de
búsqueda de activos seguros y caída abrupta en las acciones, lo cual no
beneficia a Argentina, donde el Riesgo País (RP) siguió subiendo. En cuanto al
análisis del RP, tener en cuenta que los demócratas presentaron proyectos
contra el salvataje de 2025: la “No Argentina Bailout Act”, para suspender el
swap, y la “American Farmers First Act”, para compensar a los productores
estadounidenses perjudicados por la competencia argentina. Este tipo de
proyectos no impedirían una nueva asistencia de Bessent, porque el organismo
que la ejecuta no requiere aprobación del Congreso, pero la dificultarían y
elevarían su costo político.
Ganó Lula: la discusión con el mercado.
Otro momento bisagra que se cruzó fue la
elección presidencial en Brasil en la que, contra todo pronóstico, Lula logró
una hazaña electoral, revirtiendo el mal desempeño de la primera vuelta. Los
mercados financieros reaccionaron agresivamente a la baja y se activaron
discusiones y tensiones en cuanto a las medidas de política económica del
cuarto mandato de Lula, algo esperable para el contexto macro brasileño.
Los mercados de acciones, bonos y divisas
sufrieron bruscas pérdidas el día posterior, pero ese análisis, tomado como “la
reacción del mercado a Lula”, pierde rigurosidad por omitir otros factores que
están en juego. En primer lugar, recordemos que, en el tercer mandato de Lula,
el EWZ (principal índice accionario de Brasil) registró un retorno total de 37%
en dólares, promediando 11,2% anual. En segundo, que, si bien cayó 19,8% el día
posterior a la elección, en el acumulado de 2026 está empatado.
Además, es importante tener en cuenta que el
mercado financiero estaba completamente convencido de la victoria de su
candidato favorito, quien aplicaría políticas promercado. En la previa a la
primera vuelta del 4 de octubre, las apuestas ponían en precios 57,2% de
probabilidad de que Bolsonaro sea presidente (42,8% para Lula) y, luego de los
resultados, se “tiraron de cabeza” a comprar activos brasileños para “no
quedarse afuera”. Al llegar la segunda vuelta, la posición técnica era muy
asimétrica: los mercados priceaban un 81,1% de probabilidades de que
gane Bolsonaro.
La dinámica descripta más arriba para el EWZ
también se ve en otras variables. Por ejemplo, el Real, que se depreció 10,6%
desde el balotaje, quedando empatado en el año (recordar que a principios de
2025 el tipo de cambio llegó a estar 13,0% por encima de los niveles actuales).
De fondo no es que esto muestre que Lula le gusta al mercado, pero estas
variables son sensibles a los eventos inciertos y merecen un análisis más
completo.
Luego del sorpresivo resultado, se abrieron las
puertas a debates más profundos sobre la política económica en Brasil, para lo
que previamente necesitamos repasar el contexto macro. Luego de la pandemia y
los estímulos fiscales lógicamente necesarios la economía se recuperó, pero
trajo aparejada una disparada en la inflación: de 4,2% anual en 2019 a un
máximo de 12,1% interanual en abril de 2022. Por su parte, el resultado fiscal
primario (sin pago de intereses) marcó +0,7% en 2021 y +1,25% en 2022, luego de
haber sido -9,2% en 2020, una fuerte recuperación en el marco de la
normalización de la actividad económica. Al mismo tiempo, las tasas de interés
fijadas por el Banco Central do Brasil (BCB) ascendieron a un máximo de 13,75%,
ayudando a contener la inflación.
A partir de mediados de 2022 la inflación
comenzó a caer y rápidamente a mediados de 2023 rondaba el 4,5% anual, pero un
resultado fiscal primario que marcó -2,3% del PBI en 2023 con tasas muy por
encima de la inflación - a mediados de 2024 llegaron a 10,5% real - empezaron a
generar un nuevo problema: el crecimiento de la deuda. Con tasas de interés
reales muy altas (entre 6% y 10% anual) y el ritmo de crecimiento de la
economía entre el 2% y 4%, el stock de deuda aumentó de 76,3% del PBI en dic-24
a 82,9% del PBI actualmente y, de mantenerse las variables actuales, crecería
entre 4 y 5 puntos el próximo año.
En este contexto es que una de las definiciones
más importantes de Lula en las próximas semanas será el delineamiento del
programa macroeconómico. Los mercados y una parte de la opinión pública, como
es recurrente, abogan y presionan para que se realice un ajuste fiscal
importante. Por ejemplo, Edmar Bacha, uno de los diseñadores del Plan Real,
opinó que es necesario un superávit de 2,5% del PBI (3,0 p.p. de ajuste) y
“gente respetable” en el Banco Central.
Como contrapunto a esta mirada, André Lara
Resende, otro de los diseñadores del Plan Real, puso el foco en que los niveles
de tasas de interés son el problema fiscal: el resultado primario es sólo -0,5%
del PBI, mientras que añadiendo el pago de intereses resulta en -9,5% del PBI.
Su propuesta, que se viralizó por rumores de reuniones con Lula, contempla una
fuerte baja de la tasa de interés fijada por el BCB, de 13,75% a 7,5% en 12
meses, lo que ahorraría alrededor de 4% del PBI. En cuanto al resultado
primario, reconoce que es necesaria una simplificación de la recaudación y una
revisión de las exenciones tributarias, pero que ningún ajuste genera un ahorro
comparable al de una baja de tasas. Para finalizar, advierte sobre la salida de
capitales que hoy en día hacen carry trade y que la depreciación de la
moneda podría ser suavizada con el uso de las Reservas del BCB, que hoy marcan
USD 350.000 millones.
Será interesante continuar monitoreando estos
debates y próximas medidas o anuncios de política económica en Brasil, de cara
a evaluar los resultados y pensar en su aplicabilidad para Argentina.
Las cartas están sobre la mesa.
Con el escenario geopolítico delineado para el
año que viene, el gobierno ya tiene todas las cartas sobre la mesa. La pregunta
que se hace el mercado es si aún tiene tiempo (y quiere) realizar
transformaciones reales o ya se encuentra empantanado en el proceso electoral.
La actitud de los últimos meses por parte del
equipo económico fue mostrar lo "heroico" de sus resultados dada la
situación inicial, lo que vemos sin duda como una muestra de debilidad frente a
posturas anteriores, donde por lo menos proyectaban hacia adelante y hablaban
de los milagros que traería la estabilización de la macroeconomía y Vaca
Muerta.
La última semana el ministro Caputo profundizó y
mostró un gráfico inédito, donde analiza la evolución de distintos indicadores
entre julio 2022 y diciembre 2023. El cambio en la narrativa del equipo
económico y el hecho de que las exposiciones vayan cada vez más atrás en el
tiempo (antes empezaban en noviembre 2023) no hacen más que reforzar el
sentimiento de debilidad que llega a reflejarse en los precios de mercado.
Los malos datos de actividad, la dura derrota de
Bolsonaro y Trump en sus respectivas elecciones y la falta de proposición por
parte del equipo económico llevaron al riesgo país a un récord del año en 950
puntos básicos, 360 puntos por arriba del nivel de comienzos de 2026. Este
valor es superior al día previo a las elecciones PASO de 2019 (860 puntos),
momento en el cual el modelo de Macri ya estaba acabado, el FMI había realizado
el préstamo más grande de su historia y el desempleo alcanzaba los dos dígitos.
La situación actual puede explicarse
principalmente por dos factores. Primero, la suba en las tasas en Estados
Unidos le generó un agujero al programa financiero por cerca de USD 5.000
millones, que era lo que proyectaban colocar en el mercado local en 2027.
Incluso van a cerrar 2026 sin haber logrado finalizar la emisión de los USD
2.000 millones de AO29, el cual hoy cotiza a 16,8% de TIR, valor que
imposibilita el acceso al mercado para el Tesoro. La reacción oficial fue
comunicar que ese agujero se llenaría con alguno de los swaps, ya sea el tramo
activo con China o reactivar el de Estados Unidos, lo que se ve como una respuesta
comodín para salir del apuro y no como una alternativa concreta. En segundo
lugar, las elecciones en Brasil y en Estados Unidos dejaron en claro que el
respaldo político (y financiero) que necesitó Milei durante estos años se verá
reducido y, por la sorpresa de Lula, que la elección no está ganada hasta que
se gana.
La disociación actual entre un Riesgo País que
se duplicó en dos meses y un tipo de cambio con variaciones de apenas 2,5% es
una anomalía en la serie de datos. Pero esta diferencia podría sostenerse: el
constante gesto del gobierno en intentar mantener el dólar planchado, a pesar
de que genere un deterioro de las condiciones financieras, hace que el mercado
todavía no imagine saltos bruscos de tipo de cambio de acá a la elección. La
prioridad del gobierno por contener al dólar por sobre el nivel de reservas,
encajes o tasas de interés hace que el riesgo sea asimétrico.
Para dimensionar: si el Riesgo País vuelve al
nivel máximo que mostró el año pasado, los bonos largos caerían 20% en dólares
(y ya acumulan -20% desde agosto), lo que daría una pérdida total del 36%. En
cambio, luce difícil pensar una pérdida similar haciendo carry en un
bono que ajuste por inflación más una tasa del 3%/4% en la previa de la
elección.
La lógica indica que una suba del riesgo país se
acompaña de una suba del tipo de cambio, algo que puede romperse si el gobierno
vende dólares para mantener esa diferencia y evitar que se "cierre la
brecha", esto es algo que el gobierno ya demostró que es capaz. Menos
dólares en las reservas implica mayor incertidumbre acerca del origen de los dólares
para los pagos de deuda, por lo que los bonos empiezan a pensar en la situación
de reservas el día después de la elección. Apenas dos meses después de un
eventual balotaje el Tesoro enfrenta vencimientos por USD 5.400 millones. Al
final del día, el gobierno apuesta a una victoria que genere tal euforia que
permita rollear la totalidad de los vencimientos, dada la falta de
maniobrabilidad por haber jugado un pleno a la elección. Pero los factores
locales son apenas una parte de la ecuación, las condiciones financieras
globales también juegan. Si además se pierde la posibilidad de un swap con
Estados Unidos, el mercado de bonos se anticipa a la pérdida de reservas del
BCRA (que son la variable de ajuste del programa).
